De BBB- a BB ¿Cuánto le costaría a EPM una potencial disminución de su calificacion de riesgo?

El pasado 5 de febrero Fitch Ratings emitió un comentario de crédito sobre EPM. En dicho comentario, menciona que “el nombramiento de la nueva gerencia de EPM podría reforzar las conexiones entre la empresa y la Alcaldía de Medellín”  y que “Fitch continuará monitoreando el nombramiento que la Alcaldía de Medellín haga de la gerencia de EPM (calificación BBB-) para determinar que tanto pueda cambiar la visión de Fitch alrededor de la independencia que EPM tiene respecto a su propietario”. 

 


Dado que ya en agosto de 2020 Fitch había bajado las calificaciones internacionales en moneda local y extranjera de EPM de BBB a BBB- debido a “una mayor intervención del propietario de EPM en la gestión de la empresa”, parece razonable proyectar que, de continuar la profundización de esta intervención, la calificación de EPM podría potencialmente caer de BBB- a BB.
 

A continuación, desde la Veeduría Todos Por Medellín hacemos un análisis  del costo que potencialmente tendría para EPM una acción de las calificadoras de riesgo en este sentido. Este análisis es teórico y pretende reflejar lo más fielmente posible las reglas que operan en el mercado de capitales; sin embargo, este análisis no pretende ser una predicción de lo que efectivamente sucedería. Es apenas un insumo adicional en una discusión que es relevante para la ciudad, la región y el país, dada la importancia de EPM. 

Calificación de Deuda Corporativa ¿qué es?

Para entender el potencial costo que una caída en la calificación de deuda corporativa pueda tener para EPM es necesario entender primero qué es una calificación de crédito. Las empresas tienen activos que usan para operar; estos activos pueden ser propiedades, equipos, inventarios, efectivo, inversiones, cuentas por cobrar, etc. Para financiar la compra o adquisición de estos activos tienen dos alternativas: o toman deuda prestada, llamada pasivos, o lo financian con recursos propios, es decir con su patrimonio. En esa medida, una calificación de crédito es una afirmación sobre la capacidad de pago de un prestamista con respecto a cualquier deuda u obligación financiera. Así, la calificación de deuda corporativa es una calificación sobre los pasivos de una compañía y no sobre sus activos o patrimonio. 

Grado de Inversión vs. Bonos Basura

Uno de los principios más extendidos en las finanzas es que las deudas más riesgosas están asociadas a un mayor costo o tasa de interés, mientras las deudas de menor riesgo están asociadas a un menor costo o tasa de interés. La razonabilidad económica detrás de estas afirmaciones radica en que las deudas más riesgosas tienen mayores tasas de impago y en esa medida los prestamistas tienen que compensar con mayor interés ese mayor impago. Por el contrario, las deudas menos riesgosas tienen mayor tasa de pago, con lo cual los prestamistas no tienen que compensar ningún impago con mayor interés.  

Los bonos con grado de inversión son aquella deuda con bajo riesgo y por la cual se cobran bajas tasas de interés. Dentro de los bonos con grado de inversión, los de mejor calidad son los AAA, seguidos por AA, A+, A, A-, BBB+, BBB y BBB- (como EPM). Por el contrario , los bonos de mayor riesgo son conocidos como grado especulativo o bonos basura. Estos bonos tienen mayores tasas de interés en el mercado de capitales, variando su calificación desde BB, los de mejor calidad dentro de este grupo, hasta B+, B, B-, CCC, C y D. Teniendo en cuenta lo anterior, una potencial disminución en la calificación de deuda corporativa de EPM supondría que bajase desde el grado de inversión BBB-, donde se encuentra ahora, a un nivel BB de bono basura o grado especulativo...

Según investigaciones del profesor Aswarth Damodaran de la Universidad de Nueva York, la diferencia para una empresa de alta capitalización bursátil entre la tasa de interés de un bono BBB y uno BB es 1,25% . De tal suerte que para este análisis  teórico, será ese spread o diferencia el que se usará para determinar que tanto aumenta el costo de la deuda para EPM producto de una disminución en su calificación crediticia. Análogamente, podría decirse que una potencial reducción en la calificación de EPM de BBB- a BB es equivalente a que un equipo de fútbol pase de jugar en primera división (grado de inversión) a segunda división (bono basura o grado especulativo). 

Costo Histórico de la Deuda de EPM Matriz y Grupo EPM

Para conocer cuál sería el costo futuro de la deuda de EPM Matriz y Grupo EPM es útil conocer cuál ha sido el costo histórico de la deuda de la compañía.  

A lo largo de la década comprendida entre los años 2009 y 2019, EPM tuvo una deuda con calificación en grado de inversión. Hasta 2011, la calificación fue de BBB-; de 2011 a 2014 fue BBB; de 2014 a 2018 fue BBB+, punto más alto de la historia de la compañía; posteriormente, en 2018 su calificación fue reducida a BBB por la contingencia del  proyecto Hidroituango hasta que en agosto de 2020 se volvió a reducir la nota a BBB- por los problemas de gobierno corporativo. 

En este periodo comprendido entre 2009 y 2019, los intereses de la deuda pagados por EPM Matriz variaron entre un máximo de 9,79% (2009) y un mínimo de 4,50% (2018). En 2019, último año de registros completos anuales, la tasa de interés fue 6,14%. En este periodo de 10 años, el promedio móvil acumulado de la tasa de interés para la deuda contratada por EPM Matriz fue de 6,87%, con una tendencia a la baja conforme avanzaba la década. Esta tendencia a la baja es consistente con lo que refleja la medición de deuda de Moody’s para deuda corporativa de empresas con calificación BBB. 

En el caso del Grupo EPM, en el periodo comprendido entre 2009 y 2019, los intereses de la deuda pagados variaron entre un máximo de 12,37% (2009) y un mínimo de 4,80% (2018). En 2019, último año de registros completos anuales, la tasa de interés fue 5,87%. En este periodo de 10 años, el promedio móvil acumulado de la tasa de interés para la deuda contratada por Grupo EPM fue de 9,12%, con una tendencia a la baja conforme avanzaba la década. Esta tendencia a la baja es consistente con lo que refleja la medición de deuda de Moody’s para deuda corporativa de empresas con calificación BBB. 

Si a las tasas históricas de endeudamiento para la última década de EPM Matriz (6,87%) y Grupo EPM (9,12%) se le aplicará el spread o diferencial de 1,25% producto de una rebaja en la calificación crediticia de BBB- a BB, las tasas proyectadas de endeudamiento  serían 8,12% en el caso de EPM Matriz y 10,37% en el caso de Grupo EPM. 

¿Cómo Estimar el Incremento en el Costo de la Deuda EPM?

El incremento en el costo de la deuda financiera de EPM debido a una disminución en la calificación crediticia sucede a través de los dos mecanismos que se presentan a continuación: 

  1. Refinanciamiento de la deuda financiera actual: la deuda financiera actual, a septiembre 30 de 2020, de EPM Matriz (23,74 Bn COP) y Grupo EPM (28,50 Bn COP) debe refinanciarse, en promedio, cada 8 años. En esa medida, si el costo de la deuda aumenta en 1,25%, la deuda actual cuando se vaya a refinanciar cada 8 años de vida media se encarece en esa proporción de 1,25%. Debe acotarse que los 23,74 Bn COP de deuda financiera de EPM Matriz está contabilizada dentro de los 28,50 Bn COP de deuda de Grupo EPM .
  2. Aumento en el costo de la nueva deuda financiera adquirida: las empresas en general, y EPM en particular, adquieren deuda nueva con el objetivo de apalancar nuevas inversiones. Si una caída en la calificación de crédito de EPM encarece las tasas de interés, los nuevos préstamos que solicite la compañía siendo gradada como high yield o bono basura serán más onerosos que si la compañía tuviese grado de inversión.

Dado que la cantidad de nueva deuda adquirida es desconocida, se modelan 20  escenarios que reflejan los posibles incrementos de esta nueva deuda financiera. De esos 20 escenarios modelados, se hará hincapié en este análisis en los 4 escenarios principales, que abarcan los puntos máximos y mínimos:

I. Escenario más conservador donde la nueva deuda tienen un crecimiento negativo del 5% anual.

II. Escenario moderadamente conservador donde la deuda aumenta al 0% anual.

III. Escenario central donde la deuda aumenta al 3% con la inflación.

III. Escenario menos conservador donde la deuda tiene un crecimiento positivo del 4,5%.

Incremento en el costo de la Deuda para EPM Matriz

EPM Matriz tenía a septiembre 30 de 2020 una deuda financiera de 23,74 Bn COP. Teniendo  en cuenta los distintos escenarios mencionados anteriormente, la deuda financiera de EPM podría variar así: 

  • Es un escenario excesivamente conservador, sería 14,2 Bn COP en 2030 si la deuda decreciera a una tasa de -5% anual. Este escenario se considera irreal en términos prácticos; aún así se plantea porque EPM proyectó en 2018, posterior a la contingencia de Hidroituango, que la deuda de la compañía bajaría ostensiblemente durante la década 2020-2030.
  • En un escenario moderadamente conservador, la deuda sería los mismos 23,74 Bn COP en 2030 dado que no crece en este lapso de tiempo.
  • En un escenario central, la deuda equivaldría a 31,9 Bn COP en 2030 si ésta crece al 3% con la inflación.
  • En un escenario muy poco conservador, la deuda equivaldría a 36,9 Bn COP en 2030 si crece al 4,5% anual.

A partir del nivel de deuda para EPM Matriz según los distintos escenarios, a continuación, se presenta el costo que tendría en valor presente para EPM Matriz un cambio en la calificación crediticia de BBB- a BB.  

  • Es el escenario excesivamente conservador, de deuda decreciendo anualmente al 5%, el mayor costo o pérdidas para EPM Matriz serían 0,77 Bn COP, producto del refinanciamiento de la deuda existente.
  • En el escenario moderadamente conservador, con la deuda sin crecimiento, el mayor costo sería 1,96 Bn COP, producto exclusivamente del refinanciamiento de la deuda existente.
  • En el escenario central, con la deuda creciendo al 3% anual, el mayor costo sería 4,16 Bn COP, de los cuales 1,96 Bn COP son producto del refinanciamiento de la deuda existente y 2,2 Bn COP de la nueva deuda.
  • En el escenario menos conservador, con la deuda creciendo al 4,5% anual, el mayor costo sería 6,32 Bn COP, de los cuales 1,96 Bn COP son producto del refinanciamiento de la deuda existente y 4,36 Bn COP de la nueva deuda.

De BBB- a BB ¿Cuánto le costaría a EPM una potencial disminución en su calificación de crédito?

Incremento en el costo de la Deuda para Grupo EPM 

Grupo EPM tenía a septiembre 30 de 2020 una deuda financiera de 28,5 Bn COP. Teniendo en cuenta los distintos escenarios mencionados anteriormente, la deuda financiera de EPM podría variar así: 

  • Es un escenario excesivamente conservador, la deuda sería 17,1 Bn COP en 2030 si decreciera a una tasa de -5% anual. Este escenario se considera irreal en términos prácticos; aún así se plantea porque EPM proyectó en 2018, posterior a la contingencia de Hidroituango, que la deuda de la compañía bajaría ostensiblemente durante la década 2020-2030.
  • En un escenario moderadamente conservador, la deuda sería los mismos 28,5 Bn COP en 2030 si no crece en este lapso de tiempo.
  • En un escenario central, la deuda equivaldría a 38,3 Bn COP en 2030 si ésta crece al 3% con la inflación.
  • En un escenario muy poco conservador, la deuda equivaldría a 44,3 Bn COP en 2030 si crece al 4,5% anual.

A partir del nivel de deuda para Grupo EPM según los distintos escenarios, a continuación, se presenta el costo en valor presente que tendría para EPM Matriz un cambio en la calificación crediticia de BBB- a BB.  

  • Es el escenario excesivamente conservador, de deuda decreciendo anualmente al 5%, el mayor costo o pérdidas para Grupo EPM serían 0,66 Bn COP, producto del refinanciamiento de la deuda existente.
  • En el escenario moderadamente conservador, con la deuda sin crecimiento, el mayor costo sería 1,56 Bn COP, producto exclusivamente del refinanciamiento de la deuda existente.
  • En el escenario central, con la deuda creciendo al 3% anual, el mayor costo sería 3,09 Bn COP, de los cuales 1,56 Bn COP son producto del refinanciamiento de la deuda existente y 1,53 Bn COP de la nueva deuda.
  • En el escenario menos conservador, con la deuda creciendo al 4,5% anual, el mayor costo sería 4,39 Bn COP, de los cuales 1,56 Bn COP son producto del refinanciamiento de la deuda existente y 2,83 Bn COP de la nueva deuda.

Conclusiones

Una potencial disminución de la deuda crediticia de BBB- a BB tendría como efecto para EPM, bien sean EPM Matriz y Grupo EPM, un aumento del 1,25% en las tasas de interés de su deuda.  

Este aumento en las tasas de interés se transfiere en un mayor costo de la deuda mediante dos mecanismos: refinanciamiento de la deuda actual y nueva deuda adquirida. Cuando se proyectan escenarios de la nueva deuda adquirida, los más probables son uno moderadamente conservador (la deuda no crece) y un escenario central (la deuda crece con la inflación al 3%).  

Para esos escenarios más probables, el mínimo costo en términos de valor presente que tendría para EPM una disminución en la calificación crediticia sería de 1,56 Bn COP (escenario conservador para Grupo EPM) y el mayor costo sería 4,16 Bn COP (escenario central para EPM Matriz).  

En cualquiera de los escenarios, inclusive los más improbables, el costo para EPM son cifras billonarias que impactarían considerablemente a la compañía. De hecho, el mayor costo presentado en este análisis es una base que representa un mínimo; hay costos adicionales no considerados en este análisis como los derivados de prepagar antes de lo presupuestado los créditos sindicados y con entidades multilaterales obtenidos para financiar el proyecto Hidroituango, producto de los covenants suscritos.  

En ese orden de ideas, , esperamos que este análisis sirva como insumo para comprender el alto impacto que decisiones evitables en torno al gobierno corporativo de EPM pueden tener sobre sus finanzas.  

  

Lo público es de todos, Todos por Medellín. 

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